Monetarna politika restriktivnija nego što bi trebalo jer nedostaju instrumenti za njeno fino podešavanje - "Zaribani" prenosni mehanizam finansijskog tržišta - Da li je Narodna banka fiskalni agent? - Nema potrebe da se dinar očajnički brani
|
Popularna parola još iz vremena Titove Jugoslavije - spremamo se kao da će sutra biti rat, a radimo kao da će sto godina biti mir - ponovo je postala aktuelna, barem za rukovodstvo Narodne banke Srbije. Kori Udovički, guverner NBS, u razgovoru za Ekonomist magazin primećuje da se upravo tako oseća i ponaša. Dakle, nastavlja da radi svoj posao, uprkos političkim turbulencijama koje za sada - i na sreću - u svoj vrtlog nisu uvukle instituciju na čijem je čelu. I pored otvorene skepse u delu javnosti, NBS je uspela da bez većih problema očuva monetarnu i cenovnu stabilnost. Međutim, sudeći po razmišljanjima Kori Udovički, pravi izazovi za centralnu banku tek predstoje.
Šta se tokom decembra dešavalo sa dinarom? Da li će se njegovo "klizanje" prema evru nastaviti i tokom januara?
Kori Udovički: O tome kakav će biti budući odnos dinara i evra sasvim sigurno neću govoriti ni davati bilo kakve indikacije. Ali, mogu proanalizirati šta se do sada dešavalo. Na primer, od početka novembra do sada dolar je devalvirao 8 odsto u odnosu na evro. U istom periodu, dinar je u odnosu na dolar ojačao 5 odsto, a pao u odnosu na evro 2,5 odsto. Da li je, dakle, dinar ojačao ili oslabio? Odnos dinara prema evru je u centru pažnje zato što je devizna tražnja stanovništva indeksirana za evro. Ali, spoljna trgovina se vodi u svim valutama i dolar u njoj učestvuje barem sa četvrtinom. Logično je, dakle, da naše devizno tržište reaguje na sve ono što se dešava sa dolarom. Drugo, faktor koji može uticati na kurs je već tradicionalno pojačana tražnja za devizama u prve dve nedelje decembra. Pred sam kraj godine, pritisak na dinar popušta.Verovatno zbog dolaska naših građana koji rade u inostranstvu, koji sa sobom donose devize. Treći faktor je politička situacija. Tržište jeste nervoznije nego obično.
Rekli ste da ne možete da kažete šta će se dešavati sa kursom u narednim mesecima. Ipak, zar monetarna politika ne bi trebalo da bude transparentna kako bi privreda i građani mogli da znaju šta ih čeka?
K. Udovički: Kada se bude malo smanjila nervoza, spremna sam da sednemo i razmišljamo o drugim modelima u politici kursa. Trenutno, kurs određuju ponuda i tražnja, a NBS interveniše jedino u smirivanju nekakvih ekstrema. Ima modela po kojim bi trebalo najavljivati promenu kursa, ali mislim da to u Srbiji neće još dugo biti primenljivo. Naime, Srbija nema stabilne faktore koji deluju na kurs da bi se neko usudio da sa sigurnošću predviđa šta će se dugoročno dešavati. Ne želimo da stavljamo kredibilitet NBS pod znak pitanja. Međutim, u ovom trenutku nema nikakvih dilema da nam je pozicija jaka, devizne rezerve su zaista visoke i NBS može da brani dinar. Ali, nema potrebe da ga brani očajnički, možemo da dozvolimo da tržište odradi svoje.
Postoje mišljenja da bi politika slobodnog fluktuiranja kursa bila bolje rešenje za našu ekonomsku situaciju.
K. Udovički: To je jedna mogućnost, kao što je i najavljivanje nekih promena druga mogućnost. Spremni smo da analiziramo ove opcije naredne godine. Ali, da bi se išlo na potpuno slobodan kurs, mora prethodno da se dosta uradi na promeni strukture tržišta. Trenutno, čisto fluktuirajući kurs ne bi ni bio moguć zbog činjenice da NBS otkupljuje devize od građana. Suprotno nekim mišljenjima, najveći deo deviza koje otkupimo, ne dolazi iz "slamarica". Uspostavljen je kružni tok između formalnog i neformalnog sektora - na čijem se jednom kraku nalazi NBS: kupujemo devize od banaka i građana i preusmeravamo ih u bankarski sistem. Smatram da je potrebno da se NBS pažljivo i odmereno oslobađa te uloge kako bi menjače direktno usmerila na poslovne banke. Na taj način bi taj tok zaista postao tržišni.
Ovogodišnja stopa inflacije biće 8 odsto - manja nego što je planirano. Mnogi smatraju - i na osnovu pomenute činjenice - da je monetarna politika previše restriktivna. Slažete li se sa ovakvim ocenama?
K. Udovički: Kada sam došla u NBS i pogledala monetarne brojeve i sama sam pomislila da je to tačno. Međutim, posle iskustva provedenog na ovom poslu, mislim da još nismo u situaciji koja omogućava fino podešavanje monetarne politike. NBS ne daje kredite državi, osim za premošćavanje problema likvidnosti za koje procenjujemo da su privremeni. Država može da se zadužuje na tržištu, ali - o tom potom. Na tome radimo i tek će sledeće godine država imati potrebe da se neto zaduži na tržištu. Pored toga - pošto smo prestali da dajemo direktne kredite privredi - jedini instrument pomoću kojeg možemo da delujemo na likvidnost u sistemu su operacije na otvorenom tržištu. Problem je što to možemo da činimo samo u tzv. kratkom spektru. S druge strane, na "kratkom kraju" prinosne krive, postoji višak likvidnosti. Trenutno, sve i da hoćemo, ne možemo da delujemo na ceo spektar likvidnosti osim instrumentom obavezne rezerve. A promena te stope je jako grub i rizičan potez. Suština je da NBS raspoloživim instrumentima može da deluje samo na obim gotovine i veoma kratkoročne kredite. I kada delujemo na ova dva segmenta likvidnosti, još nemamo prenosne mehanizme na ceo spektar plasmana banaka. Poslovne banke zapravo imaju višak likvidnosti u kratkom spektru, a nedostatak dugoročnih izvora. To govori da imamo strukturni problem koji možemo da rešavamo jedino kroz reforme. Jednostavno, finansijsko tržište ne funkcioniše na integrisan način.
Da odgovorim sada direktno na pitanje. Možda je monetarna politika restriktivnija nego što bi bilo idealno, ali je pitanje da li imamo instrumente za njeno fino podešavanje, bez ozbiljnih rizika da izazovemo nekontrolisanu inflaciju.
Zašto su krediti skupi ako je tačno da banke imaju novca?
K. Udovički: Veći deo našeg razgovora neminovno će se vraćati na jednu istu temu - imamo veoma nerazvijeno finansijsko tržište. Zapravo, kod nas funkcioniše nekoliko malih i nepovezanih tržišta. Jedno je tržište obveznica devizne štednje. Drugo je tržište na kome NBS plasira blagajničke zapise, ali čak i ono nije povezano sa tržištem obveznica trezora. Blagajnički zapisi imaju rok dospeća u rasponu od nedelju dana do dva meseca, a obveznice trezora - tri i šest meseci. Pored ova tri monetarna tržišta, postoji još i devizno i sva funkcionišu odvojeno jedna od drugih.
A zašto nisu povezana?
K. Udovički: Zato što Rim nije izgrađen za jedan dan. Pre tri godine, nismo imali ništa: postojale su kvazi banke i gotovina na ulici. Dinar je u formalnom finansijskom sistemu služio samo za plaćanja javnom sektoru i strahovito se brzo obrtao. Danas je obrt dinara pao i mnogo komotnije služi za druga plaćanja u ekonomiji - ne samo prema javnom sektoru. Formirana je devizna štednja, a u mnogo manjoj meri i dinarska štednja... Imamo četiri mala izolovana tržišta koja funkcionišu kao ostrva. Ključni izazov za NBS u narednom periodu je da otkloni prepreke za njihovo povezivanje i ujedno "podmaže" prenosni mehanizam finansijskog tržišta. To će omogućiti da aktivnije vodimo monetarnu i deviznu politiku.
Koje su ključne prepreke za povezivanje četiri izolovana finansijska tržišta?
K. Udovički: Do sada smo identifikovali tri grupe problema. Prvo, postoji gruba disproporcija u strukturi izvora sredstava kod poslovnih banaka, što je pre svega posledica nepoverenja - kako u dinar, tako i u bankarski sektor. Drugo, NBS i ceo sistem nameće velike troškove finansijskom tržištu. Sama NBS veoma košta. Nasledili smo mentalitet da je Narodna banka - valjda zato što je bila spojena sa ZOP-om - mal' te ne fiskalni agent. Svaka stvar se naplaćuje onoliko koliko nam treba, pa i još malo komotnije. Postoji ogroman spisak naknada koje naplaćujemo i poskupljujemo svaki korak u mehanizmu prenosa finansijskih sredstava. Troškove povećava i sama država: još imamo porez na finansijske transakcije... Spremili smo mere koje bi trebalo da omoguće liberalizaciju kretanja gotovine i smanjenje naknada NBS za izdavanje i preuzimanje gotovine od poslovnih banaka. Gotovina, kao najosnovniji izvor finansijskih tokova, u startu je prikočena zato što smo mi uveli namete. Činjenica je da će se njihovim ukidanjem značajno smanjiti prihodi NBS, ali ću preporučiti Savetu NBS da odobri preuzimanje tog rizika. Nije finansijski sektor ovde radi centralne banke, već obrnuto.
Treći problem je - rizik. Ceo finansijski sistem posluje u nedograđenom institucionalnom okviru, bez iskustva o političkoj stabilnosti. Percepcija rizika se menja tek pošto se više puta promeni vlada bez posledica "na terenu". Uz to, moramo da imamo sudove koji funkcionišu i uteruju dugove... Dokle god nemamo ta dva elementa - koji sada postoje mnogo više nego pre tri godine, ali mnogo manje nego u nekoj stabilnijoj zemlji - rizik je visok. Ove tri grupe problema o kojima sam govorila za posledicu imaju skupe bankarske kredite.
Da li će politika kamatnih stopa imati ubuduće veću ulogu u monetarnoj politici?
K. Udovički: Kamatne stope, kao cena kapitala, daju signal gde je i koliko je ova vrsta robe retka. Činjenica da su kamatne stope na tržištu blagajničkih zapisa, obveznica devizne štednje i na tržištu trezora nepovezane, govori da funkcija signalizacije još nije uspostavljena na odgovarajući način. Mi želimo da "podmažemo" prenosni mehanizam finansijskog tržišta smanjenjem troškova, ali i "prodrmavanjem" poslovnih banaka. Njihovi trezori trenutno ne rade svoj posao, ne trude se dovoljno da pokupe zaradu arbitražom između različitih kamatnih stopa. Zatim, centralna banka će krenuti sa reotkupom obveznica - tzv. repo transakcije - kako bi pospešili trgovinu na sekundarnom tržištu hartija od vrednosti. Ako uspemo da ovim merama odblokiramo prenosni mehanizam, moćićemo da delujemo na kamate, a preko njih i na ceo sistem.
Po nekim analizama, liberalizacija u sektoru bankarskih usluga nije mnogo odmakla. Da li je regulacija u sferi finansijskih usluga previše restriktivna u odnosu na zemlje u okruženju?
K. Udovički: Od oktobra 2000. do sada napravljeni su krupni pomaci. Ali tek smo na početku dugog puta liberalizacije finansijskog sektora. Taj put podrazumeva pažljivo odmeravanje koje su zaštite zaista potrebne a koje ne, uz učenje same centralne banke, ali i učesnika na tržištu da koriste poslovne prilike koje im se pružaju. Veliki su izazovi pred NBS.
Da li će se, na primer, nešto menjati u pogledu obaveze poslovnih banaka da polovinu devizne štednje deponuju kod NBS?
K. Udovički: Činjenica je da to nije uobičajena mera, i ona sugeriše naše sopstveno nepoverenje u sređenost finansijskog sistema. Naime, nema logike da centralna banka kao supervizor nameće poslovnim bankama takvu vrstu opreza ako je sve u redu. Čim to radite, šaljete signal da ste nesigurni. Upravo zato, sagledaćemo pažljivo stanje finansijskog sektora i razmotriti mogućnost da mu pošaljemo signal kako smo sada nešto sigurniji. S druge strane, nije tačno da pomenuta obaveza poslovnim bankama predstavlja veliki trošak. Na delu devizne štednje koji deponuju kod NBS, komercijalne banke zarađuju jer dobijaju kamate koje nisu velike, ali su na svetskom nivou. Drugo, pretpostavljamo da je uvođenje ove mere povećalo poverenje građana u banke. Da nije bilo poverenja, ne bi bilo ni deviznih depozita građana - i dalje bi ostali u "slamaricama". Pre nego što oslobodimo ovaj novac, moramo da sagledamo sigurnost finansijskog sektora, ali i da budemo uvereni da takav potez neće izazvati likvidnosni šok. Naime, oslobađanje tih sredstava stvoriće ciklus monetarne multiplikacije i povećaće novčanu masu. Nameravamo da smanjimo obavezu polaganja dela devizne štednje kod NBS, ali ćemo to uraditi tek kada budemo sigurni da takav potez neće izazvati inflatorni šok.
Da li liberalizacija, koju najavljujete, podrazumeva i lakši ulazak stranih banaka na ovdašnje tržište?
K. Udovički: To je težak izbor. Naime, postoje argumenti i da bi olakšavanje ulaska novim bankama ozbiljno otežalo privatizaciju postojećih. Zagovornici tržišnog modela kažu: slobodniji ulasci stvoriće konkurenciju koja će eliminisati neuspešne. Izgubljeni resursi biće nadoknađeni kroz efikasne stečajeve, jer će oni koji budu došli preuzeti posrnule. Drugim rečima, konkurencija neće izazvati štete, nego će podići efikasnost. To je u načelu tačno, ako sve karike u sistemu funkcionišu. Kada bi mehanizam stečaja i likvidacije bilo svojevrsno "čistilište" za banke, onda ne bih imala nikakve dileme. Ali kako nam stečaj "ne radi" i predstavlja smrt za resurse, spremna sam da žrtvujem dobiti koje donosi veća konkurentnost da bih podstakla i ohrabrila jačanje bankarskog sektora kroz privatizaciju pojedinih banaka. Jer, ako bismo sada dozvolili ulazak velikim stranim bankama da krenu "sa ledine", smanjili bi verovatnoću prodaje nekoliko banaka koje su već spremne za privatizaciju.
Monetarna politika za iduću godinu doneta je u specifičnom političkom trenutku. Skupština nije usvojila budžet za iduću godinu. Da li će izbor nove vlade uticati na projektovane ciljeve monetarne politike?
K. Udovički: Monetarna politika je koncipirana na ciljevima koje je Vlada usvojila u svojim dokumentima - budžetu i Memorandumu o ekonomskoj politici u naredne tri godine. Naravno, ako nova vlada predloži Skupštini drugačiji budžet, tome će biti prilagođena i monetarna politika. Isto važi i za eventualnu promenu ciljeva makroekonomske politike.
Glavni ciljevi monetarne politike u idućoj godini su - stabilnost cena i kursa. Da li to može biti dovedeno u pitanje u zavisnosti od izbornih rezultata?
K. Udovički: Ja se nadam da će Skupština usvojiti drugačiji budžet od onog koji je sada predložen. Jer, taj koncept budžeta je oprezan za vladu u predizbornoj godini, ali nije oprezan za vladu u prvoj godini mandata. Drugim rečima, dobro bi bilo da bude restriktivniji. Ali, naš zadatak nije da delimo lekcije i mišljenja Skupštini ni Vladi. Postoji niz mogućih mera i poteza nove vlade kojima se monetarna politika može lako prilagoditi. Ali moguće je zamisliti i fiskalne politike pri kojima bi projektovana stopa inflacije od 7 odsto za 2004. mogla da se ostvari jedino uz tako restriktivnu monetarnu politiku - dizanjem obavezne rezerve, na primer - koja bi ukočila celu privredu. Nadam se i verujem da tako nešto neće biti potrebno.
Da li bi neke radikalne promene u fiskalnoj politici, koje bi imale posledice i na monetarnu politiku, mogle da ugroze aranžman sa MMF-om?
K. Udovički: Apsolutno. MMF dođe i ispita konzistentnost vaših politika. Može da bude neomiljen - jer često donosi loše vesti. A loša vest je, na primer, da ćete sa određenom politikom, sa kojom možete dobro da prođete kod glasača ove godine, imati dužničku krizu kroz tri ili deset godina. Loša vest je da sa konkretnom politikom nećete moći da sastavite kraj sa krajem u toku godine, pa nećete imati inflaciju koju ste planirali. Dodatni problem je i što je usklađivanje politika sa dogovorenim ciljevima - takođe nepopularna stvar. MMF će pogledati konzistentnost politika koju nameravamo da sprovodimo i saopštiti koliko je to realno. Jer, osnovni razlog postojanja ove međunarodne institucije je da kreditorima saopšti da li je konkretna zemlja spremna da vraća dugove.
Da li političke nesuglasice mogu da podriju stabilnost NBS kao institucije?
K. Udovički: I najveći optimisti moraju biti svesni da Srbija još dugo neće biti politički stabilna zemlja. Zbog toga će nam biti neophodne neke "svete krave", kako bi počeli da ličimo na Italiju: vlade traju koliko traju, ali pojedine institucije nesmetano rade i zemlja se razvija. Takav scenario omogućava da se u dogledno vreme uspostavi čak i politički stabilni sistem. U sistemu "svetih krava", za ekonomiju je najupečatljivija centralna banka. Što je ona nezavisnija, to je politička nestabilnost manje bitna za njeno poslovanje. Ako je percipirana kao zavisna institucija, onda će je politička nestabilnost uvek uvlačiti u sebe, što slabi poverenje u finansijski sistem i onemogućava njegov razvoj. Bez razvijenog finansijskog sistema, naši ljudi će svoj kapital pretvarati u cement i mermer, a stranci neće doći da investiraju. Zašto su cene nekretnina u Beogradu toliko skočile? Jer ljudi nemaju gde drugde da ulažu. Ali nekretnine, same po sebi, ne mogu da oplode kapital. Nije, dakle, reč samo o tome da li će ovde stranci investirati, nego da li ćemo stvoriti kanale kroz koje će i naši ljudi moći da aktiviraju svoju štednju. Potrošnja je u Srbiji za ove tri godine realno porasla 30 odsto. Samo mali deo porasta zarada pojedinaca je "otišao" u povećanu štednju.
Bez štednje nema investicija, bez investicija nema razvoja, bez razvoja nema vraćanja kredita... Preti li nam dužnička kriza?
K. Udovički: Trenutna makroekonomska struktura nije mogla da bude bitno drugačija i mnogo bolja. Ali, moramo da nastavimo makroekonomsko prilagođavanje. Istina je da ćemo sa ovakvom strukturom, ako je samo repliciramo, ući u ozbiljne probleme. Međutim, mislim da nismo na mestu koje nas vodi u neodrživu situaciju ukoliko povučemo logičan sled daljih reformskih poteza. A to su: nastavak privatizacije i prebacivanje fokusa sa prihodne na rashodnu stranu budžeta.
Ovaj članak objavljen je ljubaznošću časopisa "Ekonomist". Ostale sadržaje možete videti na adresi www.ekonomist.co.yu
Vlastimir Stevanović |
